市场强行送钱，买入古B——古井23年半年报解读
古井8月30日发布半年报，营收、净利高增长，结果8月31日古井贡B股价全天下跌，收盘集合竞价再度下跌2个点。古井贡B当前就是市场先生强行给我们送钱，就看大家是否有能力，有意愿吹着口哨把这意外之财捡到自己的口袋。本人在8月31日以133港币价格加仓1个点古井贡B（实在是兜里没钱
下文大致从8个方面分享个人对于古井半年报的学习所得：
炸裂的业绩 优秀的资产 增长的负债 赚钱的经销商 隐忧的票据 失败的投资 低效的现金 超低的估值
1. 炸裂的业绩
8月30日，古井发布23年半年报：营收增长25.6%至113亿（去年同期90亿），归母净利增长44.8%至27.8亿（去年同期19.2亿），这个业绩增长在所有上市白酒企业中排名第一（净利润增长）。
相比2021年全年营收133亿，归母净利23亿来说，23年半年营收已达到21年全年的85%，但利润已超越21年全年21%；
相比2022年全年营收167亿，归母净利31.4亿来说，23年半年营收已达到22年全年的67.6%，利润已达到22年全年88.5%。
从以上比较可以看出古井近两年基本可以实现净利润翻倍，且增长超过营收增长。取得这样的结果，要么是产品价格提升（结构调整导致均价提升或所有单品提价），要么是成本费用下降，或者兼而有之，古井就属于兼而有之。我们就从23年半年报来拆解下
销售价格提升，可以从白酒营收增长26%，而销售（重）量仅增长11%，毛利增长0.9%看出。具体到系列酒则是：
年份原浆营收增长31%，成本增长24%，销量增长24.7%，毛利率增长0.75%， 古井贡酒营收增长23%，成本增长29%，销量增长9.87%，毛利率下降1.73% 黄鹤楼及其他营收增长1.6%，成本增长2.5%，销量下滑12.68%，毛利率下降0.3%
以上单项可知，各系列酒的单价均有所上升，但除年份原浆成本略有下降外，古井贡酒和黄鹤楼成本均是上升，整体白酒成本基本没有变化。
白酒成本虽然未下降多少，但费用却实现大幅下降。看下面表格，营业收入增长25.6%超过营业成本18%增幅的主要原因从上面分析主要来源于价格提升，但销售费用仅增长17%，管理财务费用增长在4%和5%，可见费用相对实现较大幅度下降。因此，古井的归母净利率增长超过营收达到44.8%同时来源于价格的提升（贡献约7个pct）和费用下降（贡献约11个pct）。
销售费用增长小于营收增长，贡献主要来源于广告费和劳务费。23年H1广告费用5.64亿相比于22年H1的5.57亿仅增长0.07亿。劳务费也仅有去年的3.5亿增长5.6%到今年的3.7亿。
另外，管理费用和财务费用远低于营收的增长也主要是这部分费用与营收规模的依赖关联关系较小，主要是人员工资，办公用品，差旅费用等开销。
白酒的规模效应
白酒行业由于超高毛利率，生产成本在营收的占比非常小，因此它的规模效应不同于普通制造行业，不会因为营业成本（即生产成本）的规模化实现大幅下降，从而提高净利率。但白酒行业由于较高的销售费用和刚性的管理财务成本，因此可能在销售管理财务费用上实现规模效应（即费用占比下降实现净利率提升）。正如我们在古井身上看到的，对比主流白酒销售管理费用率和净利率，虽然23年H1相比22年提升6个点净利率，但与洋河，汾酒，今世缘这些同类厂家仍有6个点的净利率差距，通过管理优化和规模化提升的情况在后面几年的规模增长中应该还能看到。
22年年报中，古井的毛利率在次高端中最高，但由于销售费用和管理费用占比过高，导致营业利润率和净利率与其他厂家有12%以上的改进提升空间。 23年H1销售管理费用的优化，叠加毛利率提升，实现净利率提升6个点，但与其他厂家仍有6个点空间。 今世缘的管理非常优秀，在营收规模在其他白酒企业1/3的情况下，维持较低的销售管理费用率，实现净利率高于洋河、汾酒、古井。另一方面说明今世缘的低端产品占比较低（待与财报验证），那他如何实现的呢？ 洋河的毛利率，管理费用率仍有改进提升空间，这个可能真需要依赖于次高端增长实现规模化提升
2. 优秀的资产
简化古井半年报资产负债如下：
344亿总资产中，有168.5亿存款（占比49%），76亿生产资产（固定在建无形商誉，占比22%），62亿存货（占比18%），18亿金融投资，20亿其他。 相比22年末，总资产增加46亿，主要是存款增加31亿，应付预收增加5亿，固定在建增加8亿。 206亿权益和138亿负债，其中有息负债仅1.8亿，其他均为经营负债。 负债增加34亿（合同负债增加22亿，应付股利15.8亿，预提费用6亿）； 权益增加12亿（上半年赚了27.8亿，除去待分红15.8亿）
公司使用大致80亿的生产类资产+80亿的经营类资产，实现整体业务发展，23年预计可以实现40亿以上归母净利润。相当于每100元资产可以实现25元净利润。
备注：剩余现金存款和投资合计约180亿仅贡献1.23亿盈利，这点后面会展开。
3.增长的负债
半年报中公司的合同负债从期初（去年末）8亿到期末30亿实现22亿增长，而且附注里说明仅是预收货款，不包含待转销项税额和经销商返利折扣。公司从20年开始各季度合同负债如下：
2020年：15亿，07亿，08亿，12亿 2021年：19亿，22亿，28亿，18亿 2022年：47亿，34亿，37亿，08亿 2023年：47亿，30亿，
虽然公司二季度的增长，消耗了17亿合同负债，但如果与去年末相比，合同负债仍然是大幅增长的，且这个变化基本符合公司历年规律。当前蓄水池里有30亿可供消化，同时叠加三季度中秋旺季，相信今年公司201亿营收目标唾手可得。
4. 赚钱的经销商
阅读半年报发现，古井23年经销商数量整体变化很小（减少了约1%），甚至在华中区域，经销商减少72家的情况下，实现华中区域营收增长24%，说明古井单个经销商贡献的营收在增加。
为了证实这个推论，并且考虑验证仅是23年上半年的情况还是仅3年的趋势，因此整理汇总了21-23年半年度分区域营收和经销商数量，进而得到21-23年分区域单个经销商贡献营收数据变化；以同样方法，整理了20-22全年数据，如下：
从表格观察可知：
古井不同区域的经销商，对营收贡献差别较大，贡献最高的华中区域是华南区域的2-3倍左右，是华北区域的4-5倍，说明大本营区域的经销商实力雄厚，华南次之，而华北最少 华北、华中区域的经销商，最近三年，单经销商贡献营收一直在增长，过去两年增长幅度在26%-45%；而华南区域经销商贡献营收两年中有增有减，但整体与两年前相比也有14%-24%增长。说明公司在全国的拓展比较顺利，经销商也在随着公司规模在增长，华中华北发展更好，华南略逊 全国平均单经销商过去两年贡献营收增长25%，年化增长12%；按半年维度看增长39%，年化增长18%
过去两年，单渠道营收增长25%以上，且呈现每年增长的态势，说明在逐年加大预付款提货行为，展示出对古井酒销售的信心，这个信心大概率来源于赚到了钱，而赚到钱说明古井酒的销售不错，得到消费者认可。否则，如果酒卖不出去造成积压和现金流枯竭，即使酒厂再强势，经销商不会也没有能力加大预付款提货的能力。
5. 隐忧的票据
分享了这么多正面信息，咱也看看半年报中的隐忧。
第一个就是银行票据，虽然报告中应收票据仅从2亿增长到8亿，但附注中我们可以看到，公司还有42亿（终止确认）已背书或贴现但未到期的银行票据，合计未到期票据50亿。
银行票据的最长期限是6个月。
假设古井经销商的银行票据都是3个月的，则当前的50亿均为二季度收到的，那上半年收到的票据毛估估100亿，占营收113亿的88%；
假设古井经销商的银行票据都是6个月的，则当前的50亿均为上半年收到的，那上半年收到的票据占营收113亿的44%；
假设古井经销商的银行票据是3个月和6个月各一半，那上半年的公司收到的应收票据为75亿占营收113亿的66%。
综合分析，古井的营收中票据占比应该在66%左右，至少是一半以上，说明经销商的现金流不够充裕，而能以如此之大比例的银行票据付款，可能不仅仅是经销商在银行有这么高的信用。
网上传闻的古井集团为经销商做信用担保或背书支持经销商开具银行票据拿货就非常有可能了，而这样的销售模式存在很大的隐患，不具备持续性。如果经销商的存货无法快速卖出变现，总有一天游戏无法玩下去。
当然，以上都是个人从财报和小道消息结合的推测，而且与上一条赚了钱的经销商之间有所冲突，现实总是比想象要复杂，实际情况到底是啥样，仍需持续学习和观察。
6. 失败的投资
这部分内容，我们分两个维度来说明。一个维度从资产负债表的投资资产和当期贡献收益来看，一个维度看大朴基金这个长达6年的投资和公司过去10年的7个金融投资案例来看。
半年报显示，公司当前持有17.9+0.6亿损资，8.4亿摊子（应收款项融资），0.1亿长期股权，0.5亿投资性房地产，合计27.5亿投资类资产，上半年共产生：公有价值变动0.25亿，投资收益-0.27亿，其他综合收益149万，合计收益几乎为0。也就是说，公司近27.5亿投资资产半年贡献收益为0。
当然，投资类资产收益不能以半年为周期看待，那我们接下来以整个投资周期来看看古井在大朴基金上的投资情况：
中信大朴（6年年化4.4%）
2017年公司投入2亿资金买入中信盈时大朴1号资产管理计划，18-21年分红1088万，1500万，1813万，1439万，合计5840万（表格中5711减去了23年129万亏损）；期间公允价值变动增长233万。23年半年报（P17页）显示公司以20168万出售该资产，投资2亿经过6年后合计收回约2.59亿（含所得税），累计收益率29%，复合年化收益率约4.4%。
一个案例也无法说明什么，但古井23年财报中除了银行理财，也没有其他证券信托类金融投资，我们往回看看近10年来古井金融投资情况。
丽鹏股份（年化36%）
12年投入2520万，14年以4631万出售，期间收到分红58万，合计盈利2169万，两年收益率86%，复合年化收益率36%
安锦11号（0收益）
2014年投入2300万，一年后以2300万出售，赔时间不赔钱
平安银行（年化6%）
2014年投入1708万买入，15，16年追加买入349万，5076万，合计投入7133万，18年以8185万卖出，期间分红14万，合计盈利1066万，收益率14.9%，年化收益率约6%。
备注：可以看到公司16年追加买入5076万后，17年公允价值变动（浮盈）达到3377万，结果18年一跌就慌不择路卖出了，哈哈。
中国银行（年化5%）
14年投入2603万，15-17年追加投入351万，1550万，2776万，卖出65万，1708万，合计净投入5507万。18年以6485万卖出，盈利978万，加上16年计入当期损益表的14万，合计盈利992万，4年合计收益率18%，结合资金投入时间不同，平均年化收益率约5%。
中文传媒（年化23%）
15年投入9113万，17年13887万卖出，合计盈利4774万，两年合计收益率52%，符合年化约23%.
宏泰信托（0收益）
15年投入1个亿，16年以1个亿卖出，赔时间不赔钱
广发纳斯特乐睿（年化3%）
16年投入1.5个亿，17年卖出3280万，18年以12659卖出剩余部分。合计盈利939万，收益率6.26，年化收益率3%。
❝总结：从过去十年投资股票、信托、基金的8个例子来看，合计投入了7.16亿，盈利1.58亿，收益率22%。投资周期3-6年，年化收益率在0-36%，大部分项目的年化收益率在6%以下，只能略微跑赢银行存款，公司不具备财务投资能力。
❞
7. 低效的资金
半年报显示，古井账面168.5亿现金，占总资产比例49%。期初账面137.7亿现金，平均153.1亿，上半年合计产生1.23亿利息收入，存款利率大致为1.23 * 2/153.1=1.6%。
如果能够进行一些有效的财务投资，提高资金回报率也好。可上一个话题我们已经看到，历史的投资业绩说明，古井不具备财务投资能力。
公司账面近170亿现金+近20亿金融投资，合计近180亿。公司当前需要的现金有：22年分红15.8亿，13万吨产能扩建需要约48亿（计划投入83亿已投入35亿），其他工程建设预留12亿，经营预留20亿，合计不超过80亿足够。
剩余100亿的现金放在账上完全属于浪费，如果能够加大分红，或者在B股低估情况下回购注销，提升投资者和股东回报，是最合算的事情了。而且古井的第一大股东古井集团持有51%，回购注销国资委是最大受益人，但考虑回购注销在国有体系下的困难（钱呢？买股票了...股票呢？注销了...那剩下了啥？），未来加大分红可能是最容易实施和操作的了，作为小股东也希望公司能够在这方面努努力，进一步提升股东回报率（虽然已经不错了）。
问题：古井集团如果要进行B股的回购注销，是否具备可行性，是否需要哪些部门的审批？
8. 超低的估值
古井上半年营收113亿，归母净利润27.8，净利率24.6。
按公司22年财报中对23年的规划，营收201亿，采用上半年相同的净利率则全年归母净利润48.2亿，考虑一般酒企4季度的费用率相对高一些，今年净利润按照45±4亿来进行估值。
未来三年按年化15%（降低预期）增长，则三年后（26年）归母净利润68亿，给予25倍市盈率则三年后合理估值为1700亿，保留足够安全边际拦腰一砍，当前理想买点850亿RMB。8月31日收盘价130HK折合不到650亿RMB估值，大致是理想买点的76%。
当年卖点按当年净利润50倍计算则为45 * 50 = 2250亿RMB；考虑B股流动性，卖点打8折，当前卖点1800亿RMB。
古井出年报的第二天（8月31日），在如此优秀的业绩下，A股上涨3个点（正常）；但B股反而下跌，虽然口袋里余粮不多，还是想办法挤出1个点资金以133港币的价格支持下小古，原想抄个底，结果收盘继续下跌2个点。市场先生不可预测，诚不我欺，哈哈